皇朝家私(1198.HK)中期業績點評

皇朝家私(1198.HK)公布6月止上半年業績；收入4.98億元，按年下降30%；毛利下跌32.6%至150,800,000港元；毛利率由31.4%降至30.3%。錄得純利倒退89%至991萬元，每股盈利1.43仙。不派中期息，去年同期派息3仙。

點評

1.收入下降30%，主要由于特許經營店及自營店的銷售均錄得下跌。部分特許經營店結業，且同店鋪銷售額出現負增長。自營店由于若干業績不佳的店鋪結業，也出現輕度下跌。家具銷售和新屋銷售緊密相關，我國房地產調控并無放松，家具銷量相應受到影響。且2012年家具市場價格戰激烈，公司銷售收入的下跌可能導致新一輪的門店結業，因此下半年銷售出現大幅改善的可能性不大。

2．純利倒退89%。一方面，公司銷售收入減少及毛利率降低。另一方面公司的其他收入大幅減少。公司2011年同期的其他收入主要來自于家具廢料銷售，但2012年上半年其他收入為零。融資成本增至960萬港元，而2011年為280萬港元，主要由于進一步支用貸款額度以便建設新的生產設施及總辦事處綜合樓（包括培訓及會展中心）提供資金所致。但我們認為在公司銷售欠佳的情況下公司在產能擴張及修建辦公樓方面開支過大。

3. 期末存貨達3.4億，去年同期僅為2.5億，在公司銷售收入下降的情況下存貨同比增長達36%。雖然公司表示高存貨是為了配合下半年公司計劃進行的促銷活動及公司傳統旺季為年度最后一季，并預計存貨水平于二零一二年下半年逐漸下降；但我們認為高存貨可能是上半年銷售不暢旺導致，若下半年家具市場持續低迷，庫存將難以消化。

未來展望：

1.天津新增產能計劃縮減。公司天津廠房一期預期于二零一二年第四季度開始運營。但公司鑒于不利的市場環境計劃縮減天津設施的初期產量并押后南昌設施的主要開支，直至中國市場狀況有所改善。

2.公司于2012年6月收購深圳市博凱邁家具有限公司65%股權，代價為現金6500萬。博凱邁透過其中國之自有銷售網絡從事歐式實木家具制品之設計、制造及分銷。博凱邁與公司簽訂協議保證自收購日起一年內銷售收入2000萬。公司相當于以5倍PE購入博凱邁，而相對家具公司而言，5倍估值并不算便宜，因此此項收購并不便宜。且博凱邁從事的高端歐式實木家具并不符合目前家具市場適應小戶型的小家具潮流，因此在保證盈利期過后，對公司未來盈利貢獻或有限。

3.管理層更替。公司于今年8月初宣布，馬明輝已辭任執行董事及首席執行官，主席謝錦鵬將兼任首席執行官職務，即日生效。馬明輝先生在職期間參與了公司在國內主要自營店的營銷管理，因此馬明輝的辭職可能對公司未來發展的方向產生影響。同日，鄭鑄輝獲委任為副主席及重新委任為執行董事，公司并向執行董事鄭鑄輝授出有權認購共400萬股股份的購股權，行使價為1.05元，在1年后方可行使，有效期至2022年7月30日。購股權的行使或對公司未來的每股盈利產生進一步的稀釋。

4.綜上我們對公司未來的盈利增長持謹慎態度。